近期我國股市總體呈現(xiàn)積極向好趨勢(shì)。6月下旬以來，上證指數(shù)從3376點(diǎn)開始一路上揚(yáng)，屢創(chuàng)3年來的新高，到9月初達(dá)到3800多點(diǎn)，累計(jì)增加400多點(diǎn)，累計(jì)漲幅達(dá)到15%。在股市呈現(xiàn)難得一見良好局面的時(shí)候，部分市場(chǎng)人士對(duì)此表示擔(dān)憂，擔(dān)心股市的欣欣向榮會(huì)不會(huì)吸走樓市的資金，讓當(dāng)前樓市更加承壓，給房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)造成阻力。從短期看，股市分流資金，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的替代效應(yīng)；從中長期看，股市收益提高將推動(dòng)居民購房置業(yè)，財(cái)富效應(yīng)會(huì)更加顯著。
從宏觀經(jīng)濟(jì)理論來說，股市和樓市的變動(dòng)，不僅具有多重共同底層邏輯，還有相互溢出效應(yīng)，為此總體上會(huì)同向而行，行情變動(dòng)的正相關(guān)性很高。
第一，股市和樓市都高度受宏觀經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期變動(dòng)驅(qū)動(dòng)。股價(jià)和房價(jià)的本質(zhì)都是未來資產(chǎn)收益的貼現(xiàn)，而股票與房子未來資產(chǎn)收益預(yù)期又都高度依賴市場(chǎng)參與者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面未來走勢(shì)的預(yù)期。為此，盡管股市和樓市行情變動(dòng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)邏輯有所不同，但股市行情轉(zhuǎn)向所展現(xiàn)的資本市場(chǎng)對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)基本面看法的重大轉(zhuǎn)變，一定會(huì)溢出傳導(dǎo)到樓市，有力改變樓市參與者原本對(duì)未來樓市走勢(shì)的悲觀看法，減少不理性的恐慌情緒，幫助樓市穩(wěn)住預(yù)期。
第二，股市和樓市的短期變動(dòng)都高度受政策信心的影響。股價(jià)和房價(jià)的變動(dòng)不僅反映對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中長期基本面的預(yù)期性看法，也高度體現(xiàn)對(duì)政府經(jīng)濟(jì)政策及穩(wěn)住市場(chǎng)能力的信心。股市向好所反映出來的資本市場(chǎng)對(duì)政府穩(wěn)定資本市場(chǎng)決心及能力的肯定，也會(huì)傳導(dǎo)到樓市，增強(qiáng)樓市參與者對(duì)政府穩(wěn)定樓市政策組合拳有效性的期待。
第三，股市和樓市的上行都具有很強(qiáng)的“財(cái)富效應(yīng)”和“信貸擴(kuò)張效應(yīng)”。按照生命周期消費(fèi)理論，股市和樓市的上漲都會(huì)讓市場(chǎng)參與者通過感覺自身資產(chǎn)出現(xiàn)增值而提高對(duì)生命周期總收入的看法以及因?yàn)槌钟匈Y產(chǎn)的抵押價(jià)值上升帶來信貸擴(kuò)張效應(yīng)，從而刺激增加消費(fèi)和投資，帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面改善，從而實(shí)現(xiàn)一定條件下“資產(chǎn)價(jià)格上升—消費(fèi)與投資支出增加—宏觀經(jīng)濟(jì)增長—資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期上升”的正反饋閉環(huán)。
第四，樓市行情變動(dòng)相對(duì)股市行情變動(dòng)具有滯后性。由于股票相比房產(chǎn)的流動(dòng)性和金融屬性都高很多，股市指數(shù)相比樓市行情，具有更強(qiáng)的領(lǐng)先指標(biāo)性質(zhì)，是資本市場(chǎng)對(duì)未來整體經(jīng)濟(jì)態(tài)度與看法的重要晴雨表，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面與政策信息變動(dòng)更為敏感，也更能敏銳識(shí)別最新宏觀基本面與政策信號(hào)的內(nèi)核含義。此外，股市轉(zhuǎn)好會(huì)更深改變資產(chǎn)市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而改變對(duì)樓市風(fēng)險(xiǎn)的看法。為此，在大多數(shù)情況下，股市向好會(huì)領(lǐng)先樓市回升一段時(shí)間。
第五，股票與房產(chǎn)之間確實(shí)會(huì)存在一定資產(chǎn)替代效應(yīng)。當(dāng)股市上行的時(shí)候，會(huì)有一部分資金不足的投資者，通過套現(xiàn)房產(chǎn)來積累股市投資資金，尤其是當(dāng)房產(chǎn)升值潛力弱化的時(shí)候。但一般而言，股市上行即使不會(huì)立刻改善對(duì)樓市未來預(yù)期，也至少不會(huì)讓其更惡化。雖然房產(chǎn)相對(duì)股票有流動(dòng)性劣勢(shì)，但也有價(jià)值更加穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)。大多數(shù)投資者都有資產(chǎn)組合避險(xiǎn)需求，為此不會(huì)有太多投資者拋棄房產(chǎn)進(jìn)入股市。反而，當(dāng)股市上行到一定水平后，部分股市投資者出于基本面與政策信心提振效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)組合避險(xiǎn)效應(yīng)的多重驅(qū)動(dòng)，會(huì)將部分資金撤出股市，將改善居住條件與增加房產(chǎn)投資結(jié)合起來，同時(shí)也讓股市得到理性降溫。
從發(fā)達(dá)國家股市和樓市的互動(dòng)歷史來看，股市和樓市在大周期上確實(shí)保持同頻共振。
比如，權(quán)威反映美國股市行情的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，自2007年10月9日出現(xiàn)連續(xù)17個(gè)月和累計(jì)56%跌幅的下跌，但自2009年3月9日的周期最低點(diǎn)676點(diǎn)開始呈現(xiàn)止跌趨勢(shì)，此后基本一路上揚(yáng)。權(quán)威反映美國樓市走勢(shì)的標(biāo)準(zhǔn)普爾/ CS二十城市房價(jià)指數(shù)則是2006年7月的周期高點(diǎn)206開始連續(xù)下降33個(gè)月和累計(jì)跌去33%之后，在股市反彈的次月即2009年4月就開始出現(xiàn)明顯的環(huán)比降幅縮小，5月則出現(xiàn)了這個(gè)周期第一次環(huán)比上漲。雖然美國樓市在2010年~2011年期間又經(jīng)歷一波小衰退，真正穩(wěn)定性的止跌回穩(wěn)是從2012年4月開始。標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS二十城市房價(jià)指數(shù)從該月的134點(diǎn)周期谷底回升之后，與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)走勢(shì)高度同頻，基本上是“一路上揚(yáng)”，至最新發(fā)布的2025年6月的342點(diǎn)，已經(jīng)累計(jì)回升155%。雖然美國樓市這輪的漲幅相比股市（以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為指標(biāo)）自2012年4月以來累計(jì)漲幅超360%相比小很多，但顯見兩個(gè)市場(chǎng)的同頻共振性很高。
客觀來說，中國歷史上股市和樓市的同頻共振性比較弱，經(jīng)常走出相互獨(dú)立的行情。即使這樣，改革開放以來的中國經(jīng)濟(jì)史，也幾乎沒有出現(xiàn)過股市持續(xù)較長上行時(shí)候仍有樓市局面惡化的情況，除非此時(shí)政府刻意去降溫樓市?？赡芪ㄒ伙@著的例外是，2014年6月到2015年6月的股市劇烈上升周期與當(dāng)時(shí)樓市因?yàn)閹齑鎵毫ο滦杏羞^并行的現(xiàn)象。但回溯性研究顯示，當(dāng)時(shí)的樓市下行主要是自身階段性供需失衡導(dǎo)致，來自股市上升的擠出效應(yīng)很小。當(dāng)時(shí)媒體的調(diào)研也反映，“賣房炒股”的說法雖然彼時(shí)在網(wǎng)上熱鬧，實(shí)際操作的很少，而且很多股民表示，股市上賺到錢后的第一選擇仍然是去買房。中國股市最近一次快速上升發(fā)生在2024年9月下旬到12月底，因?yàn)椤?·26”系列金融地產(chǎn)新政發(fā)力，其間的樓市也出現(xiàn)了本輪自2021年7月以來調(diào)整周期中難得的止跌回穩(wěn)跡象。
無論從理論邏輯還是國內(nèi)外歷史經(jīng)驗(yàn)來說，部分市場(chǎng)人士所擔(dān)心的股票和房產(chǎn)之間的資產(chǎn)替代效應(yīng)，即使存在，也是少數(shù)特定情況下才發(fā)生，并且不會(huì)很強(qiáng)烈。更多情況下，股市和樓市不是彼此替代、相互擠出，而是在大趨勢(shì)上結(jié)伴同行并相互促進(jìn)。
為此，市場(chǎng)人士應(yīng)對(duì)當(dāng)前股市向好局面對(duì)樓市的影響，抱有積極樂觀態(tài)度，并與政府?dāng)y手，共同推動(dòng)實(shí)現(xiàn)股市樓市互促共進(jìn)的局面。
摘自 《中國建設(shè)報(bào)》 2025.09.18 上海交通大學(xué)住房與城鄉(xiāng)建設(shè)研究中心主任、國際與公共事務(wù)學(xué)院教授 陳杰
